2017年10月30日，由上海市期货同业公会主办，上海市银行、证券、保险、基金同业公会及上海上市公司协会联合主办的“第八届期货机构投资者年会”在上海成功举行。中国金融四十人论坛高级研究员、前国家外汇管理局国际收支司司长管涛博士，发表了主题为“中国经济前景与人民币汇率展望”的主题演讲，以下是文字实录：
管涛：谢谢马总，非常高兴参加第八届期货机构投资者年会，受年会的委派，我讲讲中国的经济前景和人民币汇率展望，我将从三个方面汇报。
首先，讲讲今年人民币汇率的走势；第二，讲讲中国经济形势和人民币汇率的关系；第三，谈谈未来中国经济和人民币汇率。
去年年底的时候，大家比较看空人民币，都觉得一跨年以后就会破7，但今年的走势出乎大部分人的意料。由于时间关系，我就不具体回顾人民币是怎么升起来的了。我们把前几个月的情况总结了一下，发现在前9个月，美元指数回调9.1%，人民币兑美元的双边汇率都升了将近5%，到9月8号的时候，最高达到7%，9月8号以后，人民币兑美元有所回调。但是，汇率指数，就是东证汇率指数，多边汇率保持了基本稳定，略有下跌。我们进一步分析发现，绝大多数的升值是发生在5月底，有关方面在中间价报价机制里引入了逆周期因子，这是为了对冲市场的顺周期行为以及更好地反映国内经济基本面的变化，市场理解的是有关方面引导或者说容忍了人民币兑美元更快的升值。我们可以看到，前五个月人民币兑美元升幅不是很明显。我们如果仔细看过去9个月人民币的走势，可以发现在8月份之前，人民币的升值主要是境外人民币的汇率空翻多，带动境内人民币升值，但是在8月份以后，8月份到9月份的这一波主要是境内的力量驱动。
这一波升值过程中，企业的反应相比个人是比较慢的，今年年初以来，人民币就直接反弹，但是应该说，企业刚开始的反应是比较犹豫的，处于观望的状态，而个人从今年2月份就开始减少外汇储蓄存款，企业3月份以后才减少外汇储蓄存款，今年到6月份的时候是增加了外汇存款，对应我刚才所提出的：随着人民币兑美元的升值加快，实际上升值把企业的预期改变了，把交易行为改变了，把美元的多头改为了空头。一部分是用于结汇，一部分是用于直接的对外支付。为什么今年人民币会升值？刚才我已经讲了一个原因，就是因为美元的走弱给人民币的升值创造了比较好的外部环境，最根本的原因还是在于国内经济的企稳，为汇率的稳定提供了基本面的支持。
在讲国内经济运行之前，我有必要跟大家说一个故事，就是把亚洲金融危机和08年以来的金融危机做一个对比，亚洲金融危机是97年，从泰国货币危机开始发生的，然后到98年以后，逐渐演变成席卷全球市场的亚洲金融危机，当时是IMF出面对这些国家进行了救助，这些国家也实施了一系列的整顿计划。但是不管怎么样，经历了短期痛苦的调整以后，2001年左右，大约三年的时间，这些发生过危机的国家基本走出了危机，而且我们发现，在08年这一轮危机里面，这些国家仍然表现出比较强的韧性。他们是典型的长痛不如短痛，在短期的结构调整中，金融整顿付出了代价，经历了阵痛，但是一旦经济恢复以后，他们的韧性得以大大的增强。我们再看08年的全球金融危机，始于2007年的美国"次贷"危机，08年演变成全球金融海啸，引发了全球金融衰退和危机。这次危机发生在发达国家，这些国家则采取了和发展中国家应对危机时完全不同的做法，他们不是进行结构调整，而是采取了扩张性的财政政策和货币政策。他们在杠杆问题上，私人部门加杠杆，政府降杠杆，过去了将近十年的时间，积极的成果我们看到了，避免了上世纪三十年代出现的经济大萧条，但是带来的问题是经济陷入复苏缓慢，尽管今年以来复苏势头有所加快，但是根据最新的经济展望，这个复苏的可持续性存疑。而且全球的金融动荡仍然是持续不断，从美国的次贷危机演变到欧洲的主权债务危机，动荡还在持续，目前还是处在危机逐步退出的过程。他们采取的这个财政刺激政策虽然减少了短期的阵痛，但是从长期来看，这个复苏的效果远逊于经历了结构性调整的亚洲国家走出危机的速度。
中国呢，应该说是很早就开始重视经济中存在的一些结构性问题，95年制订规划的时候，就提出了增长方式从粗放增长向集约型增长转变。后来逐步把转变生产方式，推进产业结构优化升级，推动三大需求三个产业协同发展，作为经济发展的重要方式转变目标。2014年提出经济新常态，2015年提出了供给侧改革，2016年明确提出了结构性改革的五大任务，应该说过去二十多年中，中国政府一直在积极的致力于结构调整的进程。
我们看到今年为止，这个结构调整初步显现了一些积极的效果。大家都知道，一个国家的宏观调控有四大目标：经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡。从这四个目标来看，中国的这四个方面都处于良好状态，一方面，经济保持了中高速增长，虽然和前些年两位数的增长有比较大的回调，但目前稳定在6.5%以上的增长，从去年到今年，已经连续七个季度经济增速在6.7%到6.9%。另一方面，就业形势持续向好，每年创造1300万个就业岗位，调查的城镇失业率是4.83%。尽管PPI从去年九月份开始转为正增长，但是没有向CPI传导，目前基于对CPI的考察，国内物价仍然保持稳定，基本维持在1.5%的水平。此外，国际收支保持基本平衡。然后从结构来看，刚才我们提到，我们一直在致力于推动三大需求和三个产业的协同发展，从2015年开始，最终消费需求和第三产业对经济增长的拉动作用有明显的增强，消费逐渐成为中国经济增长的压舱石。今年前9个月，社会消费品零售总额同比增长10.4%，全国网上零售总额同比增长34.2%。投资缓中趋稳，刚才我们讲所谓的消费需求贡献上升，并不是消费需求有快速的提升，是保持了平稳，投资的增长放缓，反映了"三去"去产能、去库存、去杠杆的政策调整的效果，也反映了由于市场的力量，行政的手段，这样一个市场出清的过程。民间投资在触底反弹，但还处于比较低的水平，今年前九个月民间投资同比增长6.0%。刚才我们提到结构性改革的三去一降一补，也有明显的进展，前三季度，全国工业产能利用率为76.6%，比上年同期提高3.5%。
经济增长趋稳为金融的稳定提供了有利的调整环境，从去年下半年开始，随着宏观经济企稳，宏观调控的重点从稳增长转向防风险，中央出台了一系列措施，当前的金融工作重点转向了防控金融风险和保障金融安全。今年4月份的中央政治局工作会议，还有今年7月份的金融工作会议，都把防控金融风险作为一个重要的内容。虽然主观上，这些措施不是为了稳定汇率，但客观上由于货币政策转向稳健中性，金融监管加强，从去年年底开始，国内的短期利率和中长期利率都有走高的趋势。目前，人民币和美元的正向利差重新扩大，客观上起到了抑制资本外流，支持汇率稳定的效果。
但是我们都知道，在经济增速放缓的过程中，金融风险会有一个逐步释放的过程，所以大家对中国的杠杆率问题，房地产市场的泡沫问题，都给予了高度的关注，应该说这些年政府在这方面也采取了一些措施。首先来谈杠杆率的问题，我是长期研究外汇问题的，我觉得对一些外汇问题的国别经验的研究，可以给我们研究、观察中国的高杠杆问题提供不同的视角。从很多实证研究的经验来看，很多新兴市场发生危机的一个重要指标就是经常项目或者贸易长期的赤字。新加坡是一个非常特别的例子，实际上在80年代之前，新加坡都是长期贸易逆差，经常项目也是处于逆差，他的贸易逆差达到什么样的水平呢？非常恐怖的水平，最高的时候，贸易赤字相当于同期GDP的50%，这是很多国家都不可以想象的，如果处于这样的状态，那么危机是指日可待了。而且它的经常项目赤字在80年代的时候也曾经一度达到GDP的将近10%的水平。刚才说了，警戒标准是6%，不说泰国了，就是美国，如果长期超过GDP6%以上的水平，通常也会发生美元汇率的调整，尽管那不叫危机，不叫货币危机，但是也会发生调整。而新加坡避免了危机的发生，因为新加坡的贸易赤字主要是通过直接投资，就是利用外汇直接投资弥补的。不像很多国家的贸易赤字是通过外债债权投资这些短期资本来弥补的。而且他的贸易赤字是阶段性的产物，当时由于国内的制造业的竞争能力不强，但是通过后期引入外商直接投资，进行产业升级，增强了整个制造业的能力，所以最后，90年代以后他的贸易转为顺差，他的经常项目也转为顺差，现在经常项目顺差占到GDP的10%以上。这个告诉我们什么呢，就是说你可能对于一些国家做个案分析的时候，不能简单的套用国际的一般的标准，我们要关心他贸易产生的原因，贸易的弥补资金的来源。当然他不可能永远的这样持续下去，会有一个拐点，但是肯定是和一般国家的情况不一样的。
我们看到今年以来，中国的去杠杆工作取得了一定的进展，有两个非常重要的原因，一个是适度的通胀是有利于稳杠杆的，今年我们看到前三季度，中国GDP平减指数是4.4%，同期GDP名义增速达到11.3%，同比增速回升了3.9个百分点。随着PPI的转正，上游企业真实利率大幅下降，这样有利于上游和中游企业盈利状态的改善。在这样一个情况下，今年的经济止跌回升，适度的增长也是对稳杠杆有利，所以今年八月底，工业企业资产负债率55.7%，比2012年下降了2.14个百分点。根据BIS的数据，截止2017年的一季度末，中国非金融部门的杠杆率为210.8%，同比上升了4.7%。中国的房地产市场去库存也取得了一定的进展，刚才也讲过了。
经济增长和汇率稳定是相互促进、相互影响的关系，经济稳是货币稳的前提，反过来，货币稳也为经济稳创造了好的市场环境。大家知道，关于什么是最优的汇率选择问题时有讨论，国际上有一个共识，没有一个汇率制度适合任何一个国家任何时期，但是具体到有管理浮动，就是所谓的汇率制度选择的中间点，通常认为，在货币供给稳定的情况下，存在两个问题，一个是市场透明度的问题，一个是政策公信力的问题。去年年初，有关方面公布了人民币汇率的中间价公示，这样一个公示很大程度上加强了央行和市场的沟通，提高了汇率政策的透明度，但是没有解决公信力的问题。去年在美元走强的情况下，人民币兑美元汇率出现了一定幅度的下跌，虽然同时期人民币汇率指数保持了稳定，但是在年底，在外汇市场上引起了一定的恐慌，资本流出压力加大。党中央经济工作会议提出，今年要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的政策目标以后，我当时就发表评论说，增加汇率政策可信度是增加人民币汇率制度形成的关键，要实现保持人民币汇率稳定的目标，关键在于政策是可信的，而这个政策可信，不但取决于市场和政府的沟通，还取决于政府的市场操作。今年不管是出于什么原因，最终结果是人民币兑美元升值了，这个结果有效缓解了中国前些年面临的跨境资本流动冲击的风险。今年上半年，我们经常项目顺差下降37%，基础国际收支顺差增长37%。
有人讲今年人民币汇率稳定可能是去年有关方面出台了一系列加强跨境资本流动管理的措施取得的，所以这个稳定的基础是不扎实的。但是我们对这个问题要一分为二来看，我们可以看到，在2016年，有关部门也对跨境资本流动加强了审核，也有一些调控措施。但是可以看到，虽然调控导致了购汇的减少，但是由于人民币的贬值也导致了结汇的减少，所以去年还是比较大的逆差。今年以来，由于人民币兑美元升值，我们可以看到，银行的结汇是正增长，前九个月同比增长了15%，而购汇从今年的5月份开始，也转为了同比正增长，前九个月虽然略有下降，但是降幅只有1%，比去年同期回落了19.2%。所以这就告诉我们，对跨境资本流动的管理加上可信的价格信号，可以起到事半功倍的效果，如果只是靠管制而没有可信的价格信号的支持，那么管理起来效果就会打折扣。
最后，给大家分享一下我个人对中国经济前景和人民币汇率走势的看法。
刚刚闭幕的十九大报告对中国经济发展做了新的判断，中国特色社会主义进入了新时代，中国的经济增长从高速增长阶段转向了高质量发展阶段，正处在转变发展方式，优化经济结构，转换增长动力的攻关期，必须坚持质量第一、效率优先，以供给侧改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。谈到汇率改革，我们注意到十九大报告里面，强调深化利率和汇率市场化改革，我们比较了一下十八大报告，十八大提出了资本项目可兑换，十九大没有提出，但不是说这个不重要，是这个地方更加突出了汇率改革对于进一步扩大金融开放的制度配套的重要性。中国经济前景会怎么样，我个人的看法，在中国经济运行改善的背景下，配合紧货币、强监管的政策，金融风险是处于缓解的状态，这为人民币汇率提供了比较好的基础。当然，短期震荡不改中国经济长期向好的趋势，从长期来看，中国经济增长仍然是向好的。一是，经过增长动能转换出现成效，但是和国际上的平均水平相比，无论是消费的贡献率还是第三产业的贡献率，仍然是有提高的空间，有扩大的空间。这也说明，我们不是说要向发达国家那样完全以消费为主，完全以第三产业为主，但是至少我们还可以往上再走一些。社会主要矛盾的转变进一步凸显供给侧结构性改革的重要性，我记得有一次参加一个会议，当时也有圆桌讨论，大家讨论的时候就提出，实际上经济增长是六和七，还是五，对投资者来讲，他的重要性并不是那么显著，因为在同样一个经济增长水平下，不同的行业不同的企业是有不同的投资机会的，关键在于把握好投资机会，有好的企业也有差的企业，既有好的项目也有差的项目，关键是要踏准结构性改革的步伐，找到好的投资机会。未来中国的人口红利会逐步从低成本的优势转为市场规模优势，创新驱动的优势，我们这些年积累了人力资源的储备。我们改革开放和宏观调控仍然有空间，有望进一步释放制度和政策的红利。为未来中国经济中长期增长奠定了比较好的基础。此外，在经济逐渐企稳的情况下，我们需要摆脱过去的惯性思维，货币政策的中性甚至偏紧、金融监管更强可能是新常态。
关于中国的金融风险问题有其特殊性，我个人认为是发展中的问题，需要在规范中用发展的方式加以解决，包括高杠杆的问题，我们对高杠杆的承受力可能和一般国家不一样，但是并不意味着杠杆可以无限的加大，可能在某个时点上需要出现收敛的态势。
今年以来，人民币汇率止跌回升，但是应该说，人民币只是趋向于双向波动，而不是单边的升值，从市场来看，九月中旬以来，人民币汇率出现了一定程度的回荡，现在说人民币升值还是贬值，一定要说是什么时候发生的事情，比如十一长假回来，第一周人民币是升值的，第二周又贬值了，所以一定要说清楚是什么时候发生的事情。第二，从市场指标来看，远期市场，人民币兑美元依然是持续的贴水。境内外汇率差价时而正时而负，还有，境外的外汇供求趋向基本平衡，八月份的即远期结售汇顺差34亿美元，央行外汇占款减少8.2亿元，九月份，即远期结售汇逆差55亿美元，央行外汇占款增加8.5亿元。这告诉我们什么？当这个市场恢复稳定以后，恢复平静以后，市场回归理性，跨境资本流动就可能形成有序的双向流动，我们目前的经常项目的顺差，或者贸易的盈利，应该可以应付正常的对外投资或者债务偿还的需要。
从未来来看，如果要讲中长期的走势比较好讲，按照十八大提出的两个百年目标，2020年全面建成小康社会，2030年基本建成社会主义现代化，2050年建成社会主义强国，如果这些都可以实现的话，人民币仍然是有望成为强势货币。但是大家每天在市场关注的是短期汇率走势，这个还是有不确定性。基准的情景，市场相信政府的意愿和能力，汇率双向波动，市场预期分化。好的情景，国内经济企稳，外部冲击减弱，这样的情况下监管政策可能会放松，而坏的情景呢，是大家认为明年国内经济下行，经济出现下行压力的情况下，对货币政策和金融监管都会带来影响，这会影响市场预期。特别是今年美元特别弱，有人分析，今年美元的跌幅甚至可比当年的广场协议的时候，那一年美元指数跌了10.8%，今年最高的时候，美元最高跌了11%，到前九个月跌了9%，所以美元明年有可能会存在一个超跌反弹的可能性，甚至我们看到，进入四季度以来，美元已经有重新走强的态势。这个有可能会对人民币汇率重新带来调整的压力。当然这个调整压力是属于外部冲击，如果中国经济本身可以保持平稳的走势，我觉得这个外部冲击是短期的，不会造成长期的影响。但是对于坏的情形，如果出现了外部冲击和内部冲击的叠加，这个最坏的情况出现，有可能一些政策会进一步的调整。
大家都很关心下一步是不是深化人民币汇率形成机制的时间窗口，我个人认为，理解这个问题，首先要对人民币汇率形成机制改革有一个完整的认识，不仅包括了汇率调控机制的改进，还包括了外汇市场的培育和发展，包括增加交易主体，丰富交易产品。比如说是不是可以研究引入人民币外汇的期货产品，还有放松交易限制，允许一些机构在风险有承担、符合条件的机构，做一些投机性的交易，为外汇市场提供一定的流动性，这是完善外汇市场体制机制重要方面，也是人民币汇率形成机制改革进一步完善市场化的重要基础设施。还有一方面是要减少对外汇收入所做出的行政干预，过度的管制会形成市场的扭曲。所以人民币汇率的形成机制改革，从外汇来看我理解是一个系统工程，需要同步的推进。当然，改革就意味着改变，改变就会带来不确定性，无论现在形势判断是好还是不好，都要从最坏打算，争取最好的结果，做情景分析，压力测试，准备好应对预案。
最后，谈一谈对机构、对企业的影响。今年大家观察到人民币升值以后，市场上有一种讨论，人民币汇率兑美元升值，而且升的比较快，现在还有5%，最多的时候达到7%，这对中国的出口可能会有一点影响。但是我个人认为，影响中国出口竞争力的并不是人民币兑美元的双边汇率，而是人民币对主要贸易伙伴的多边汇率，实际上我们这个多边汇率是保持基本稳定，而且略下跌，这就意味着，人民币虽然兑美元升了，但是由于其他货币兑美元升的更快，所以我们对其他货币反而是贬值的，我们通过对比发现，人民币对大部分的非美货币都是下跌的。尽管人民币的升值没有对中国企业的出口竞争力产生影响，但是我个人认为，这肯定对企业的财务管理、财务健康产生了一定的冲击。举个例子，去年年底时候，人民币对泰国珠的会汇率是1：5.17，相当于中国对泰国的出口是有竞争力的，到九月底，是1：5.04，人民币对泰国珠贬了2.4%，这告诉我们，中国的产品在泰国市场更有价格竞争力，但是我们相信，当时去年年底，很多中国企业对泰国的出口收的都是美元，当时基于人民币的贬值预期，很多企业美元的收入没有及时的结汇，随着人民币兑美元的升值，达到5%，意味着这些企业不仅有汇兑损失，而且已经超过了出口盈利，所以这些企业在财务上承受了一定的损失。人民币的升值，我觉得今年以来，人民币的升值不是竞争力的冲击，而是财务的冲击。这告诉我们企业什么？随着人民币汇率市场化是大势所趋，现在汇率调整是维稳的手段，我们要抓住实际，不断培养和提高适应汇率波动的能力，树立正确的金融风险意识，专注主业，运用适当的工具合适的成本管理好货币敞口风险，不要用市场判断替代市场操作。格林斯潘讲过，他干过半个世纪以后，才明白对汇率问题要树立强烈的谦卑心态。IMF前首席经济学家罗格夫说过，对日元、美元、欧元汇率的解释始终是很困难的任务，即使事后看来也是如此。