有色金属闭门会议纪要：复杂宏观背景下的有色金属投资机会探讨

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目前欧美银行危机的担忧暂时缓解，但仍未解除，中国复苏继续，在这个节点，有色金属市场接下来到底如何运行？混沌天成研究院邀请了有色金属行业资深投资经理、对冲基金资深研究员、有色产业交易员等召开了线下沙龙，大家对复杂宏观背景下的有色金属投资机会进行了探讨。（闭门会议时间为2023年3月31日盘后）。以下为各位嘉宾的主要观点：

嘉宾1：

1） 通过对次贷危机的复盘，得到的一个结论是政府是否救市、救市是否及时会造成很大的区别，如果政府及时托底，配合货币和财政端的宽松，即便经济可能会下行，但是也不至于演绎出大萧条的预期；这次的政府救助行动，不同于08年，到目前为止我们没有看到国会层面和社会舆论层面出现大范围批评政府救市政策引发道德风险的言论存在，因此想要去博一场引发需求彻底崩塌的危机概率比较低。另一个结论是出现毁灭性经济危机需要有一定限制条件，宏观大危机的出现，需要众多行业构成的某个经济部门、金融部门或者居民部门、非金融企业部门，发生了全面的去杠杆事件；而过去十几年美国居民部门和金融部门处在持续去杠杆的状态，非金融企业杠杆率虽在上升，但比较缓慢，要想出现整个经济部门全面暴雷的可能性比较低；当前还有一个和08年非常大的差别是中国的重要性变了，我们的内需比重更大，经济周期的独立性更强。

2）几个因素对照下来的话，我们认同美联储在继续维持高利率压通胀的大方针下，全球商品总需求的预期确实比较难有大的增长指望，而利率维持的越久不断出危机的概率又很大，这样的环境对商品从长期来看是不太友好的，但是节奏上我们倾向于会是一个非常拧巴的方式，只要政府救市还没有面临非常大的政策端和舆论端的压力，就不要轻易去押注大危机出现。“出危机-市场恐慌下跌-政府快速行动-市场情绪好转商品反弹”，这个节奏可能会延续很久。

嘉宾2：

1） 铜的观点：

供给：2023年铜矿增量预期不小。对比各家报告来看，我们预期2023年精矿增量85万吨，其他机构在100万吨左右，高的有机构120万吨，增速在4%-5%，在有色里都是不小的增速，一季度第一量子和秘鲁的干扰暂时平息，担忧也得到缓解，另外据传洛钼在刚果积压的19万吨铜也将陆续回流。

疫情缓和和经济恢复，国内再生铜会有明显的增量，进口和国产的量加一起处于阶段性高位，加工费也有明显回升。供给端的压力，我认为后期会逐步的显现， TC是逐步回落的。

需求：亮点还是在风电光伏和新能源汽车，光伏实实在在有30多万吨装机的增量，新能源汽车增量大概有20万吨，整体风电光伏等拉动中性假设有60万吨增量，地产基本上平或者微增，海外预期增量不大。

平衡及结论：整体来看2023年大概有20万吨过剩，近一段时间如果大户出货完，再加上宏观上的压力尚未解除，铜能往上冲的话是个适合做空的一个品种，但因为库存偏低，节奏会比较快，空间的话7000~7500美元/吨存在较好的支撑，往下做的性价比要比往上做更好一点。

2） 铝的观点：

铝的矛盾在冶炼端，今年主要问题在复产，云南原来第一季度要复产，但因为电力紧张不但没复产还进行了减产，压力就放到了第二季度，能否复产还得看电力能不能恢复，我们对云南电力平衡进行了推演，如果今年云南水电增6%，云南地区产能可以提升到430万吨左右，如果水电持平，云南产能基本上增不起来，降的话还得继续减产，现在能看到的是西南地区降雨减少，电站水位降低，还是不乐观的情况，恢复不起来的话今年可能会有较大的预期差。需求增量集中在光伏和新能源汽车。3月份电解铝需求增长增了8%，如果按照这个增速，维持俄铝每个月进口7万吨左右，每个月都会有缺口，所以要做的话，18000元/吨附近这个价格是偏低估的一个状态。今年如果云南正常投产出来会有50万吨的过剩，如果云南投产不及预期，很可能就会由过剩变成紧平衡甚至是缺口的状态。从估值上来看的话估值并不高，这一波上涨的过程中，其他有色、黑色的涨幅都要比铝的涨幅大，这是没有真正去发力的一个品种。

3） 镍的观点：

镍以前的问题在NPI过剩但电镍不过剩，2021年青山宣布NPI到高冰镍打通，意味着不锈钢原料和硫酸镍原料打通，但高冰镍是不可以交割的，今年市场在打通二级镍和一级镍中间做了一些动作，导致了整个市场的过剩，这是镍市场的一个非常重要的转折点，往年全球一级镍产量85万吨左右，今年预计增15万吨的产能，一级镍短缺彻底被打破。如果硫酸镍生产电积镍没有利润那就只生产到硫酸镍，所以市场开始反弹的时候基本上就是硫酸镍生产电积镍没利润的时候，但是我们发现硫酸镍自身也是过剩的，因此会把一级镍带下来，真正跌到NPI-电积镍都没有利润了的话支撑在14-15万。需要注意的是目前NPI价格1100元/镍，印尼一些成本就在1000左右，印尼不会让自己的稀缺资源在本地生产出现亏损，政府肯定会出各种措施挽救，所以在这个点再往下的话空间确实有，就看政府什么时候在兑现这个事情。

策略上来看，强弱对冲还是有一定的机会，空铜多铝，在近十年的比价来看现在也是一个比较高的状态，供给端驱动也有显著的差异。2023整体内强外弱，锌在亏得比较多的时候可以考虑跨市场反套。

嘉宾3：

宏观上看中国继续弱复苏，海外衰退/软着陆还在进行中，两边的宏观有些对冲，与其短期纠结不如看的远一点，到今年年底有可能会是欧美的整个宏观转向，这么高的国债利率，财政收入去覆盖负担太大，长期不可持续，一旦通胀控制住或者就业不太好，可能会降息。中国复苏还是可以期待，今年年底或者到明年中国复苏继续，可能初期斜率比较低，后面可能会变得更陡一点。到年底或者四季度某个时候中外开始共振，市场向上可能会更容易判断。上半年矛盾的阶段更愿意做强弱，单边的话更愿意跌了买。铜年初到四星期前库存累了30万吨，过去四个星期去库11万吨，即便是说某大户拿货，按照他们说法60-70%的货也是有下家去处的，手上的货没有想象的那么多；另一个问题是大家对供需过剩还是短缺都给的不一样，但即便是过剩，再累库20万吨到一共60万吨，对于一个2500-2600万吨体量的东西也不一定会跌；还有一个问题在国储，我觉得如果能跌到7500美金，大概率会把10万吨收回去。所以这个品种要做空可以，但很难看得深，需要有库存配合，我倾向于跌下来买一点。镍内外套利的话结构上挺不舒服的，伦敦的contango不算小，国内又是个大back，如果做正套，买伦敦空国内一个月要亏三四千人民币，只能快进快出，否则成本太高，而且电解镍出来到交割也有过程，可能back越做越大，如果不能确定伦敦交割品上的比上海慢的话，他结构就不是正套，所以镍还是更倾向于和其他有色品种做强弱，可以在LME多大锡空镍。

嘉宾4：

在我们工厂来看，不管铜还是铝，除了商品属性还有金融属性，涨跌不是完全看供需关系或者消费和库存，从很多机构和看到的信息告诉我们铝可能六月份前还会有一波小高潮，当然我们也期待这个高潮，如果来临的话应该是叠加汽车零部件、房地产复苏，整个相关行业整体的复苏。

嘉宾5：

海外宏观方面，我们不觉得银行会产生系统性风险，但是因为最近危机会造成海外银行主动收缩信贷供应，所以我们把美国衰退的时间从明年一季度提前到今年四季度，关于美国加息的看法我们认为5月会停止加息，四季度会开始降息。欧洲整体看法还是弱复苏，但是今年不看衰退。国内宏观整体复苏不好也不坏，大家还是比较谨慎，短期也没有很大的刺激预期在。隐忧在于第一，国内很多消费不可持续，居民消费信心不足；第二银行对私房贷占比还很小，对居民端很弱；第三，年轻人失业率还是很高，如果未来几个月还是很弱的话我们认为政府会出手做点事情。

有色方面，我们也同意买铝空铜，但是这个头寸太拥挤，所以如果后面铜不跌且库存继续降，什么时候被挤下仓的话头寸出来反而会造成铜涨很多。铝的隐忧在于，海外聊下来欧洲需求很差，且成本坍塌，但如果云南水电缺的话动力煤反而不会跌很多。纯镍今年小幅过剩，也不是特别多，所以还是一个节奏问题，跌的过程中时不时有成本支撑，长期来看还是个比较过剩的品种。

嘉宾6：

就目前的宏观环境来讲，我认为波动率在二到三季度应该会爆一下。我对利率的看法是更高的利率和更长的持续时间。上一次是从5.5~5.75~6之间的位置硅谷银行出事，我觉得5.5的定价是合适的，持续的时间的话从静态的去看平台期会非常的长。国内上来讲，我并不认为需求多好，微观角度上来看需求一直都很差，但铜海外的矿到冶炼扰动比较多，变相导致供给起不来，现在看到供给问题比需求更严重，从静态预期去看，哪怕价格没有趋势性下跌，国内的库存可能到三季度就没了。所以即便有宏观巨大冲击铜价下跌，我认为短期这是一个可以值得去逢低去做的一个品种。洛钼四月份在刚果金的20万吨要开始往外送，但每个月出来的量有限，只能说对全球铜供应短缺有边际上的改善但无法解决定性问题。短期上来讲不考虑波动率的话铜会维持震荡，但时间拉长加息周期结束后铜价可能会有一波下跌。

嘉宾7：

整体观点我们在现在的时间和位置上大方向偏空，一个是宏观上高利率带来的风险还会不断出现，另一个是美国地区性中小银行房贷占比较高，可能会带来一些新的隐患。国内基建和地产竣工确实挺好，但是一旦价格涨上来，需求可能一下就没有了，此外21年三季度新开工下降到现在也快两年了，竣工能否持续？品种方面我们也认为9000美金以上做空铜是比较好的位置，一是估值高，二是宏观属性强，三是有某大户做局，还有非洲的20万吨库存。铝的话工厂情绪比较一般，价格上来后铝棒也没人买，单边上没有特别的方向，我们也无法判断未来水电是不是好。内外我们认为还是有机会，一旦窗口打开俄铝进来就把窗口关掉，一旦关的很深，反而又有反套的机会。镍的话大家现在观点都很一致，就是一个全面过剩，但是位置可能出现差异，现在这个时点可能不太会去上车。

嘉宾8：

整体观点和大家差不多，之前觉得市场太偏空。铝锭变量一个在云南，传说要在减产四十几万吨，现在按照公布的电量缺口非常大且根据来水数据发现好像比想象的更枯，四、五月如果天气比较热，广东外输比较高，会不会减产的量更大呢？贵州火电已经打满，新能源起来之后也签了长协外输电给湖南，如果后面突然缺电的话也可能会出现电量缺口。四川现在火电也非常满，一个问题是后面是不是会保灌溉，另一个是四川也需要保华东的电，所以我认为二季度可能会出现供应问题。能源成本降低后，西北欧工业比去年10月恢复了一些，但没有很多，按照现在工业用气的增速往后推演欧洲的气到冬季可能就胀库了，个人倾向于后面气会跌得比较厉害。大家现在担心三月份的需求有水分，除了负反馈比较厉害的不锈钢以外其他的品种都是有补库，产量比预期更高。宏观上国内是弱复苏，海外是切换，一会软着陆一会觉得增长比较强，没有确定性方向。长期我们认为是纠结中下跌，海外通胀有粘性没有办法很快降下来。铜后期确定的是进口会结构性的少，国内可能去库比较快，所以我们认为做空容易被挤，做多也尴尬。

嘉宾9：

我们认为最近的行情是不太好参与的，内外是劈叉的，国内也是分化的，海外相对不清晰，我们认为二季度某个节点会出现一些事件，进入一个相对单边的市场。国内是分化的弱复苏，地产销售好但是拿地和开工比较差，拥堵指数恢复得好，必选消费还可以，但是出行人数多实际消费却比较低，可选消费还是有一些制约，比如汽车销售也很差。所以没有办法用国内的复苏去做商品，商品给不出复苏多强的判断。我们倾向于用各种高频数据判断复苏高点，比如螺纹表需变动非常快，我们倾向于330是中性偏弱，如果旺季可以达到350-360，我们会认为表需是比较好的，但如果徘徊在320-330，库存表现在更差，可能四五月会有做空机会。另外国内还需要等四月底开政治局会议会不会给政策，如果有一些刺激手段出来我们可能会倾向于做多，如果没有，且表需比较差，我们倾向于做空。海外我们也认为比较拧巴，方向上还是衰退，美联储可能从政治角度考虑，没必要去挽救还没发生的危机，且我觉得美联储也没有能力预测危机会如何发生，只能很快的去反应防止危机短时间扩大成系统性风险。海外主要盯通胀，我们通过一个实时通胀数据网站truflation观测，现在降到4左右，3月最低到过3.85，在4左右可能是有一定韧性，但是美联储数据滞后，真正交易要到五月份。总体来说现在没有明确方向判断，要等矛盾累积爆发，如果五六月美联储陷入两难，通胀出现韧性，中国需求环比高点不及预期，政治局会议没出明显政策，我们基本上会去做空；如果通胀下的比较顺利，中国需求环比高点，政治局会议又有助推政策，我们倾向于做多；如果是很拧巴的状态就不选择做宏观品种。

嘉宾10：

镍现在有三种路径，分别是华友湿法中间品、青山RKEF和中伟的富氧侧吹，到25年的规划产能非常大，除去青山的镍铁只算一体化从原料到硫酸镍的两个工艺，到25年也有100万吨的产能规划。镍下跌到多少是极端，我认为如果现在两个路线还没有大量释放的情况下，先看到镍铁的支撑，现阶段镍铁到硫酸镍再到电镍大概是15万的基本支撑，但往后大量产能推进，这个支撑一定会被打破，镍铁到硫酸镍的利润会被打出来。另外青山现在所建的产能在未来两三年可能会保持一个低开工率，并不会构成威胁，中伟和华友才是未来的主力，他们生产成本非常低，加工到电镍完全成本也不到15000美元，所以未来到24、25年成品逐步落地，镍的合理估值应该在16000-18000美元/吨。