在当下疫情多点爆发、经济政策由紧转松的时期，货币政策向稳增长倾斜。此外，海外流动性收缩、美联储缩表节奏加快，引发了市场对中国货币政策能否继续宽松的担忧。Mysteel认为，去年12月金融数据反映实体经济预期较弱。当前更多的是稳信用，宽信用可能尚需时日，但稳增长需要宽信用的必要性上升。
在《再降准的可能性和时机》中，我们指出，再降准的方式和时机可能有两种：1）在今年春节前降准，释放的一部分中长期资金用于置换到期的MFL。2）1月除续作到期的MLF外，继续投放更多量的MLF，平抑流动性波动；3月再次降准，释放流动性为“宽信用”做准备。除此之外，存在继续下调政策利率（MLF利率）引导贷款利率下行的可能性。若房地产销售情况在春节后仍处于较快的下降速度，不排除下调5年期LPR的可能性。总之，今年第1季度是美联储加息前、通胀压力较小、经济下行压力较大和信用风险依然存在的特殊时期，是再降准甚至降息的窗口期。
保持信贷总量合理增长对应着宽信用，或将是今年上半年货币政策的主轴之一。虽然货币政策宽松的可能性增加，但是从近几轮宽信用周期的规律来看，宽信用的强度逐渐变弱，持续时间变短。此外，今年基建投资增速大概率会高于2021年，但受制于地方政府隐性债务严监管等因素，基建投资可能仅发挥托底作用，反弹幅度尚需观察。我们也提示，信贷投放至市场存在时滞，对春节后钢铁需求反弹的力度需谨慎乐观。
1. 货币、社融均已相对企稳
12月PMI继续位于荣枯线之上，景气度提升，结束了此前9月和10月荣枯线下的疲弱之势。这反映经济动能复苏，货币流转速度加快，企业经营活力提升，有效支撑了M2同比增速和M1同比增速回升。货币政策转向，更加支持实体经济增长得到确认。
2. 去年12月金融数据反映实体经济预期较弱
虽然货币投放同比增速回升，但社融数据特别是信贷数据仍让市场比较失望。导致该现象的重要原因是实体经济对未来的经营预期较弱，进而使得贷款需求依然疲弱。这主要由以下几个方面体现。
1）居民端：居民中长期贷款增加3558亿元，同比少增834亿元，环比少增2263亿元，低于市场预期。另外，居民短期贷款同环比均大幅少增。这些反映了本土疫情反弹致消费回落，同时居民持币观望购房的心态。
去年第3季度以来，前期积压的合理住房需求基本得到较好地满足，但后续需求乏力。可能的原因是，在10-11月融资宽松期间加速发放，提高了10-11月贷款数据，而随着挤压贷款发放完毕，中长期贷款再度乏力。若无强有力的宽松政策支持，以稳定房地产市场预期，居民住房贷款需求短期内仍有走弱的可能。
2）企业端：市场主体对当前的经济预期仍不乐观，贷款需求依然疲弱。企业中长期贷款同比继续少增，在一定程度上反映企业信心有待提振。此外，多地散发的新冠肺炎疫情也可能对于中长期信贷的需求产生冲击。经济虽然出现企稳迹象，但反弹动能相对偏弱，企业信贷稳态水平下了一个台阶。
虽然房地产融资端逐步解冻，房地产融资政策信号转向积极，但房地产市场乍暖仍寒，低温局面未明显改善。从房价来看，延续新房、二手房双跌态势，房企销售表现亦不佳，开发贷和按揭贷必然难以快速恢复。此外，随着制造业投资增速回落，制造业贷款增速可能会放缓。
3）银行端：近期票据利率大幅下行，至少反映了两个方面的问题。其一，银行对12月的信贷修复预期并不是很好。下半年以来，企业中长期贷款明显走弱，而银行借助票据融资冲量的需求持续强于季节性。其二，银行或将贷款后置以保来年“开门红”。历年1月都是信贷集中投放的月份，今年亦不会例外。特别是在中央经济工作会议提出的“政策发力适当靠前”的要求下，预计1月信贷将明显改善。
3. 去年12月地方专项债券融资等直接融资明显提速
12月地方政府专项债券融资新增1.17万亿元，同比多增4158亿元，是新增社会融资同比多增的主要拉动因素。去年四季度以来，地方专项债发行提速，对冲经济内生性下滑压力至关重要。
以稳基建来稳投资，以稳投资来稳增长，这是近段时间以来的政策主基调。一季度基建投资有望实现“开门红”，助力宏观经济大盘稳定。考虑到低基数原因，预计2022年2、3月份基建投资增速显著回升。考虑到稳增长压力将在上半年更大，基建投资的托底作用需要更多在上半年释放，尽快形成实物工作量。预计今年第1季度，地方专项债仍会保持强劲增长，是积极的财政政策重要发力点。
4. 稳增长需宽信用的必要性上升
从12月金融数据来看，无论是居民部门，还是企业部门，融资需求依旧偏弱。这表明经济动能依旧不足，当前企稳不全面不稳固，下行压力仍然存在，亟需稳增长宽松措施***。
以房地产行业为例。虽然房企融资的“至暗时刻”已过，可以预见今年上半年信贷发放逐步加强，但市场仍处于“基本面底”加“政策底”的组合。房地产行业企稳尚需时日。此外，在前置的发债需求和新老基建融资放量需求之下，央行放松信贷的必要性增加。
5. 在美联储Taper落地至加息前，是中国货币政策宽松的有利时机
近日，美联储官员表示，减缓过高的通胀是美联储最重要的任务；重点是降低通货膨胀，同时维持经济复苏；预计美联储将在2022年加息，甚至最早在3月份；退出美联储的宽松政策将有助于缓解需求压力。
从历史维度来看，在美联储开启加息周期的初期，美债收益率可能会上行，资本回流美国，中国央行很难逆势操作，甚至会亦步亦趋。央行在二季度和三季度的货币政策执行报告中均强调“以我为主”。其主要原因是，我国是后疫情时代最早货币政策正常化的主要经济体。在Taper落地阶段至明确的加息沟通阶段，受外部环境的影响相对较弱，当下货币政策不易受到外部环境收紧的影响，更为关注国内经济增长的压力。
6. 通胀压力阶段性缓解，宽松的窗口期来临
大宗商品价格回落拉动PPI涨幅收窄趋势继续显现，CPI与PPI剪刀差收敛。2022年，PPI较2021年会有明显回落；CPI相较2021年可能有所回升，2022年目标预计还是在3%左右。展望后续大宗商品和PPI走势，将在需求周期逐步回落、货币流动性高峰已过等综合影响下逐步见顶，预计2022年大宗商品价格将向基本面回归，海内外PPI将逐步下移，但全球双碳和能源转型目标则会支撑长期运行中枢上移。总地而言，CPI与PPI双双回落，通胀压力阶段性缓解，政策宽松的约束力度减弱。
7. 政策再宽松的可能性增加，但不宜期待过高
在《再降准的可能性和时机》中，我们指出，再降准的方式和时机可能有两种：1）在今年春节前降准，释放的一部分中长期资金用于置换到期的MFL。2）1月除续作到期的MLF外，继续投放更多量的MLF，平抑流动性波动；3月再次降准，释放流动性为“宽信用”做准备。除此之外，由于贷款利率没有明显下降，甚至略有上升，存在继续下调政策利率（MLF利率）引导贷款利率下行的可能性。若房地产销售情况在春节后仍处于较快的下降速度，不排除下调5年期LPR的可能性。总之，今年第1季度是美联储加息前、通胀压力较小、经济下行压力较大、信用风险依然存在的特殊时期，是再降准甚至降息的窗口期。
保持信贷总量合理增长对应宽信用，或将是今年上半年货币政策的主轴之一。虽然货币政策宽松的可能性增强，但是从近几轮宽信用周期的规律来看，宽信用的强度逐渐变弱，持续时间变短。此外，今年基建投资增速大概率会高于2021年，但受制于地方政府隐性债务严监管等因素，基建投资可能仅发挥托底作用，反弹幅度尚需观察。我们也提示，信贷投放至市场存在时滞，对春节后钢铁需求反弹的力度需谨慎乐观。
作者：上海钢联黑色产业研究服务部 研究员 李爽